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作者：面包財(cái)經(jīng)
來源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
面包財(cái)經(jīng)在今年4月份對(duì)寶勝國際（3813.HK）私有化失敗進(jìn)行過分析，詳見《百億資產(chǎn)大博弈：刻意壓低股價(jià)私有化 臺(tái)資大佬在香港遭小股東狙擊》。而我們也一直對(duì)寶勝國際及其相關(guān)方保持密切關(guān)注。
按照港股私有化的慣常劇本來看，如果公司資產(chǎn)優(yōu)良，首次私有化失敗后，再對(duì)私有化發(fā)起一次沖擊的概率還是比較大的。就是不知道寶勝國際會(huì)選擇哪出劇本了，當(dāng)然兩次私有化之間要間隔一年。
峰回路轉(zhuǎn)。本來我們的視線聚焦在寶勝國際上，以為至少要等上大半年才能觀察到進(jìn)一步的動(dòng)作。
沒想到，作為寶勝國際控股股東，私有化的發(fā)起方之一——裕元集團(tuán)（0551.HK），在私有化被小股東狙擊后不久，旋即悄然在二級(jí)市場(chǎng)回購自家股票。戰(zhàn)場(chǎng)從子公司轉(zhuǎn)移到母公司，而裕元集團(tuán)的總市值約400億港元，是比寶勝國際更大的一盤棋。
關(guān)鍵是，裕元集團(tuán)和寶勝國際都在港股通名單內(nèi)，內(nèi)地投資者不僅可以看戲，還有“參戰(zhàn)資格”。
我們先來看裕元集團(tuán)開年以來 “悲慘”的股價(jià)走勢(shì)：
裕元集團(tuán)在寶勝提出私有化要約第二日股價(jià)創(chuàng)下歷史高點(diǎn)38.4港元，但是隨著2017年利潤下滑公告披露和寶勝私有化宣告失敗，裕元集團(tuán)的股價(jià)不斷下跌，目前股價(jià)約為24港元，較最高點(diǎn)下跌了37.63%，一舉回到一年前的股價(jià)水平。
私有化失敗疊加利潤下滑，顯然我們可以從股價(jià)的大幅下挫中看出市場(chǎng)的擔(dān)憂。但是，裕元集團(tuán)的頻繁回購貌似又在傳達(dá)著相反的信號(hào)。事實(shí)情況究竟如何？
我們先來感受下裕元集團(tuán)近期的回購動(dòng)作。
開啟大手筆回購：1個(gè)多月時(shí)間，回購2.6億港元
下表為面包財(cái)經(jīng)整理的裕元集團(tuán)歷史回購數(shù)據(jù)：
2018年4月13日至2018年5月30日，裕元集團(tuán)共回購1099.65萬股股票，占總股本的比例為0.67%，累計(jì)回購金額為2.6億港元。另外，裕元集團(tuán)在5月9日注銷了658萬股的股份，導(dǎo)致公司控股股東寶成工業(yè)（9904.TW）的持股比例從此前的49.99%提升至50.19%。
縱觀裕元集團(tuán)歷史上的三次集中回購記錄，上一次大手筆回購還要追溯至2008年金融危機(jī)后：2008年10月份，裕元集團(tuán)共回購了1470.05萬股，累計(jì)回購金額達(dá)2.36億港元。
在這一系列回購動(dòng)作前后，多家外資大行發(fā)布了看空裕元集團(tuán)的研報(bào)，下調(diào)投資評(píng)級(jí)。外資投行的看空研報(bào)有時(shí)候跟內(nèi)資券商的看多研報(bào)一樣，不大靠得住。
當(dāng)初寶勝國際被提出私有化之前，也有投行看空，給出1港元左右的目標(biāo)價(jià)，結(jié)果私有化要約一發(fā)，股價(jià)直接飆到2港元左右。很難說當(dāng)時(shí)的看空?qǐng)?bào)告是不是在配合壓低股價(jià)。
所以還是直接看裕元集團(tuán)的財(cái)報(bào)比較靠譜一點(diǎn)。
增收不增利 凈利率迎來兩連降
裕元集團(tuán)的營收在經(jīng)歷2016年的緩慢增長后，2017年開始增速再度回到7%以上。下圖為裕元集團(tuán)營收和利潤情況：
2017年裕元集團(tuán)營收為91.21億美元，同比增長7.6%，歸母凈利潤為5.19億美元，同比下降2.87%。
增收不增利的情況延續(xù)到2018年一季度：2018年一季度裕元集團(tuán)營收為22.87億美元，同比增長8.9%，歸母凈利潤為0.95億美元，同比下降23.34%。
因此我們看到2017年和2018年一季度毛利率提升的情況下，裕元集團(tuán)的凈利率卻呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。2017年凈利率為5.97%，同比下降0.75個(gè)百分點(diǎn)；2018年一季度凈利率為4.52%，同比下降1.65個(gè)百分點(diǎn)。
而增收不增利，連續(xù)下降的凈利率也正是投資者擔(dān)心的地方。那么裕元集團(tuán)凈利率下降的原因是什么呢？
翻查財(cái)報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)拖累裕元集團(tuán)凈利率的一大原因就在于驟增的有息負(fù)債。
裕元集團(tuán)負(fù)債之謎：借款總額翻番，負(fù)債率驟增
2017年末，裕元集團(tuán)短期借款為6.79億美元，同比增長182.9%，長期借款為12.84億美元，同比增長78.33%，即有息負(fù)債總和為19.63億美元，同比增長104.48%。下圖為裕元集團(tuán)的借款和負(fù)債率情況。
2017年，裕元集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率為43.58%，這在制造業(yè)和零售業(yè)中不算高，但是若與公司歷史負(fù)債率水平相比，則處在高位。2017年之前，裕元集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率維持在33%附近，2017年的負(fù)債率同比提升了近10個(gè)百分點(diǎn)。
借款的增多反應(yīng)在利潤表上就是財(cái)務(wù)費(fèi)用的增多：2017年裕元集團(tuán)融資成本為0.45億美元，同比增長94.8%；2018年一季度融資成本為0.16億美元，同比增長112%。
根據(jù)財(cái)報(bào)披露，借貸增加主要是為了改善集團(tuán)的資本架構(gòu)，以及寶勝增加銀行借貸做營運(yùn)資金運(yùn)用。
但是翻遍公告，我們沒有找到對(duì)于負(fù)債增加更詳細(xì)的描述。裕元集團(tuán)除了1992年IPO時(shí)募集約6.5億港元資金，以及1999年和2006年通過配售共計(jì)募得資金約17億港元外，并無其他股權(quán)類融資，不知道增加負(fù)債是要改善哪里的資本結(jié)構(gòu)？
由于裕元集團(tuán)持有寶勝國際62.41%的股份，因此寶勝國際財(cái)報(bào)是并入裕元集團(tuán)的。那么2017年寶勝國際的借款增加了多少呢？其借款從2016年的13.76億元增至2017年的25.32億元，增加了11.56億元，折合美元約1.8億元，同比增長84%。雖然寶勝國際的借款確實(shí)猛增，但是1.8億美元的增加值與裕元集團(tuán)增加的近10億美元相比，占比不大。
事實(shí)上，裕元集團(tuán)一直都不缺錢，賬上貨幣資金常年維持在10億美元附近，折合港元約80億。那借來那么多錢要干什么呢？
根據(jù)面包君的猜想，這些猛增的債務(wù)可能與2017年年中發(fā)放的那筆特別股息有關(guān)。2017年，裕元集團(tuán)凈利潤折合40.59億港元，但全年現(xiàn)金分紅約82.44億港元，股利支付率高達(dá)202.94%，其中2017年年中派發(fā)的特別股息高達(dá)57.6億港元。
關(guān)于這筆股息發(fā)放，有投資者認(rèn)為是為寶勝私有化做鋪墊的，因?yàn)楣?017年全年的分紅，裕元集團(tuán)的控股公司寶成工業(yè)就獲得了約41億港元。而寶成工業(yè)則在2018年1月份對(duì)寶勝國際的全體股東發(fā)起了私有化要約。
所以，把前后的事情捋一捋，可以看到一個(gè)大概的脈絡(luò)：裕元集團(tuán)巨額借債——分紅給臺(tái)資母公司——私有化寶勝國際——私有化因被小股東否決而失敗——因財(cái)務(wù)費(fèi)用攀升導(dǎo)致裕元集團(tuán)利潤下降。
所以，裕元集團(tuán)當(dāng)下增收不增利的局面，很大程度上也是與當(dāng)初私有化寶勝國際的整體安排是有關(guān)的。
回到問題的原點(diǎn)，下面我們來簡(jiǎn)單回顧一下寶勝國際首次私有化失敗的過程。
寶勝國際是否會(huì)再發(fā)起第二次私有化？
寶勝國際主要從事運(yùn)動(dòng)服和鞋類的經(jīng)銷和零售，銷售的運(yùn)動(dòng)品牌有耐克、阿迪、彪馬等。大股東為裕元集團(tuán)，持股62.41%。最終控股公司為在臺(tái)灣上市的寶成工業(yè)，當(dāng)時(shí)寶成持有裕元集團(tuán)49.99%的股份。下圖為寶勝、裕元和寶成的持股關(guān)系：
2008年，裕元集團(tuán)將寶勝國際在港股分拆上市。十年后的2018年1月21日，寶勝國際公告稱，寶成工業(yè)提出每股2.03港元私有化上市公司，即將大股東裕元集團(tuán)和其余股東手中全部股份收購注銷，將耗資109億港元。前一交易日收盤價(jià)為1.54港元，溢價(jià)31.82%。下圖為假設(shè)私有化完成后的持股情況：
私有化計(jì)劃發(fā)布后次日，寶勝股價(jià)單日飆漲29.22%。
4月9日，寶勝國際公告稱由于投票反對(duì)的無利害關(guān)系計(jì)劃股東票數(shù)占比為22.9625%，多于10%，宣告私有化失敗。隔日，寶勝股價(jià)一度跌至1.25港元，單日跌幅高達(dá)31%。
根據(jù)公告，寶勝國際此次私有化要約失效后，未來12個(gè)月內(nèi)不得再提私有化。也就是說，要再提出對(duì)寶勝國際的私有化要到2019年的4月。
那么，寶成工業(yè)和裕元集團(tuán)還會(huì)繼續(xù)推進(jìn)私有化嗎？
如果是鐵了心的要繼續(xù)進(jìn)行，那么不管是寶勝國際還是裕元集團(tuán)，可能利潤和股價(jià)會(huì)繼續(xù)被打壓；如果不再進(jìn)行私有化，那么兩家公司的利潤和股價(jià)是否會(huì)迎來釋放？
寶勝國際和裕元集團(tuán)都在港股通名單之內(nèi)，最終控股股東又是臺(tái)資。著實(shí)是一場(chǎng)貫通兩岸三地資本市場(chǎng)的大博弈。
局面復(fù)雜，但返璞歸真，如果排除老千股嫌疑的話，那么巨額回購和私有化說到底就是要低價(jià)拿到好資產(chǎn)、肥水不流外人田。而在這場(chǎng)局面中，不管是外資投行，還是像面包財(cái)經(jīng)這樣的第三方研究者，都是外人，很難知道操盤手的底牌，甚至連財(cái)報(bào)被粉飾到什么程度也都很難斷定。
但是研究最近這兩年從寶勝國際到裕元集團(tuán)的種種資本動(dòng)作，有一點(diǎn)似乎是可以確定的，不管是圍繞此前市值百億的寶勝，還是當(dāng)下市值約400億港元的裕元集團(tuán)。
故事都遠(yuǎn)沒有結(jié)束，在看到底牌之前，無論是外資投行還是內(nèi)資券商的投資評(píng)級(jí)，不管是看多還是看空，面包君都是不相信的。
在這出大戲上，我們相信一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯：追著錢走，看誰用什么方式把誰的錢，拿到了誰的口袋里。
愿意冒險(xiǎn)就進(jìn)場(chǎng)當(dāng)釘子戶，不愿意冒險(xiǎn)就搬好馬扎看大戲。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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