作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID：guandianweixin）

重組奧萊的計(jì)劃還在推進(jìn)中，首創(chuàng)鉅大融資情況依然沒有改善，以奧萊項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的第二期資產(chǎn)證券化計(jì)劃正式啟動了，發(fā)行規(guī)模不超過32.68億元。

按照預(yù)期，重組奧萊工作將在明年年初完成，首創(chuàng)集團(tuán)將接手全部奧特萊斯業(yè)務(wù)，包括從事綜合奧特萊斯物業(yè)項(xiàng)目的首創(chuàng)鉅大及其他奧特萊斯項(xiàng)目。

事實(shí)上，首創(chuàng)鉅大的資金問題已經(jīng)愈發(fā)明顯，過往幾年，該上市平臺的融資能力的確不斷變差；與此同時(shí)，負(fù)債率卻由2016年的18%持續(xù)升至2020年的176%。

2013年借殼鉅大國際登陸港交所之時(shí)，首創(chuàng)多少有著想打破融資平臺效率不高局面的考量，但是數(shù)年下來，似乎仍未能改善。

早在2018年12月，首創(chuàng)鉅大就宣布，“中聯(lián)一創(chuàng)-首創(chuàng)鉅大奧特萊斯資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”獲批，規(guī)模為100億元，將于深交所掛牌發(fā)行。

一年時(shí)間過去，首創(chuàng)鉅大的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃才正式進(jìn)入第一期的發(fā)行階段。

“中聯(lián)一創(chuàng)-首創(chuàng)鉅大奧特萊斯一號第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在2019年12月成立，建議發(fā)行本金總額35.79億元，該計(jì)劃的底層資產(chǎn)是房山首創(chuàng)奧特萊斯和昆山首創(chuàng)奧特萊斯，以為集團(tuán)的運(yùn)營和業(yè)務(wù)發(fā)展籌集資金。

公告介紹，該計(jì)劃發(fā)行規(guī)模不超過人民幣32.68億元的資產(chǎn)支持證券（即發(fā)行），該計(jì)劃通過發(fā)行所得款項(xiàng)注入該基金，間接獲得4家項(xiàng)目公司全部股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)南昌、杭州、濟(jì)南、合肥4項(xiàng)物業(yè)的資產(chǎn)證券化。

“其他融資模式跟這種模式相比，融資成本肯定會高一點(diǎn)，這個融資成本才五點(diǎn)幾，還算是比較低?！狈治鋈耸肯蛴^點(diǎn)地產(chǎn)新媒體表示，首創(chuàng)鉅大把自己的存量資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行融資，能夠獲得一個相對比較便宜的資金。

實(shí)際上，和其他金融工具一樣，資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，可以完善資本市場的結(jié)構(gòu)，改善資源的配置，提高資金的運(yùn)作效率。

但是與其他金融工具不同的，是資產(chǎn)證券化需要以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，并通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

據(jù)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體查閱資料，第一期資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)為北京房山首創(chuàng)奧特萊斯、蘇州昆山首創(chuàng)奧特萊斯，兩項(xiàng)目均為首創(chuàng)初期打造的奧萊綜合體，其中房山項(xiàng)目更是首創(chuàng)第一個奧萊綜合體項(xiàng)目，在2013年已開業(yè)，第二期也在2019年五一開業(yè)。

查看過往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看到，上述兩個項(xiàng)目都是首創(chuàng)鉅大旗下運(yùn)營較好的兩個綜合體項(xiàng)目。2019年，首創(chuàng)鉅大披露，北京房山項(xiàng)目單月銷售均超億元，五一店慶3天總創(chuàng)收近7000萬元，十月單月銷售額近3億元；而昆山門店則實(shí)現(xiàn)客流同比大幅增長38%。

第二期的南昌、杭州、濟(jì)南、合肥4個項(xiàng)目，均為100%持股的綜合發(fā)展項(xiàng)目，分別在2017年、2017年、2019年和2018年開業(yè)。由于沒有詳細(xì)披露每個項(xiàng)目的營業(yè)情況，僅看到杭州首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目在去年中秋活動中，門店會員銷售實(shí)現(xiàn)同比增長5倍。

另據(jù)該等項(xiàng)目公司的審計(jì)報(bào)告顯示，于2020年5月31日，杭州首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目公司、江西首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目公司、濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目公司和合肥首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目公司的資產(chǎn)凈值分別約4.10億元、4.33億元、3.74億元和1.76億元。

選擇相對成熟、優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，一是可保證基礎(chǔ)資產(chǎn)未來能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，以此來為資產(chǎn)證券化進(jìn)行償付支持；二是這類資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和回報(bào)率較高，能為資產(chǎn)證券化的信用增級，有助于資產(chǎn)支持證券上市發(fā)售。

故而有財(cái)經(jīng)分析人士道：“這個證券化肯定會尋找一些現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的或者業(yè)績比較好的資產(chǎn)去做，這樣投資者更愿意來買這個產(chǎn)品。”

另外，資產(chǎn)證券化實(shí)際上還是一種有效的表外融資方式，在一定條件下，這類融資可以不在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)交易的資產(chǎn)和發(fā)行的證券，從而實(shí)現(xiàn)“出表”，這無疑能夠降低企業(yè)的杠桿率。

就首創(chuàng)鉅大過往數(shù)年急升的資產(chǎn)負(fù)債率而言，的確有降杠桿的迫切需求。至于選擇用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資，除了有適合的持有項(xiàng)目做基礎(chǔ)資產(chǎn)外，或許融資能力下降才是主因之一。

首創(chuàng)的奧萊業(yè)務(wù)似乎自一開始就不算太順利；借殼成功后，首創(chuàng)鉅大2015年定下的“五年二十城”全部開業(yè)運(yùn)營的目標(biāo)也還未完成。

眾所周知，奧特萊斯誕生在美國，最初的奧萊就是“工廠直銷店”，專門處理工廠尾貨。后來，慢慢形成類似Shopping Mall的大型購物中心，并逐漸發(fā)展成為一種獨(dú)立的零售業(yè)態(tài)。而首創(chuàng)鉅大，是目前國內(nèi)唯一一家以奧特萊斯為核心主業(yè)的上市公司。

上市前，首創(chuàng)2009年11月就以6800萬元購入奧特萊斯旗下4家附屬企業(yè)股權(quán)，雙方也就該標(biāo)的設(shè)立聯(lián)營公司。一年多后，首創(chuàng)相繼在北京房山、浙江湖州、廣東佛山等地啟動了“芭蕾雨”項(xiàng)目，即奧萊項(xiàng)目的前身。

不過這段合作為期不足兩年，2012年9月，首創(chuàng)宣布將佛山項(xiàng)目共55%股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給中國基建集團(tuán)；此外，雙方合作的房山、湖州等多個項(xiàng)目均宣布重新調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，合作自此沒了下文。

2013年11月，首創(chuàng)宣布以3.51億港元收購香港鉅大國際控股有限公司66%股權(quán)，后者也在2015年3月更名為“首創(chuàng)鉅大”，成為首創(chuàng)旗下發(fā)展奧特萊斯、城市核心綜合體及創(chuàng)新業(yè)務(wù)為主的商業(yè)地產(chǎn)平臺。

2016年，首創(chuàng)將持有的北京房山、湖州、昆山3個奧特萊斯項(xiàng)目注入首創(chuàng)鉅大。

2017年，首創(chuàng)鉅大強(qiáng)調(diào)：“我們是最有信心在中國先做到20家店的，我們肯定要做到最大，也是最有影響力的，到最后價(jià)值也會最高。從綜合來講，我們會最先達(dá)到，為什么不做呢？”

據(jù)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體查閱年度報(bào)告，截至2020年底，首創(chuàng)鉅大旗下已開業(yè)奧萊項(xiàng)目數(shù)量13家，其中由母公司注入的北京房山、湖州、昆山3個奧特萊斯項(xiàng)目，已分別在2013年和2015年開業(yè)；其余南昌、杭州、昆山3項(xiàng)目在2017年開業(yè)，武漢、鄭州、合肥3項(xiàng)目在2018年開業(yè)，西安、濟(jì)南、重慶3項(xiàng)目在2019年開業(yè)，昆明1項(xiàng)目2020年開業(yè)，2021年預(yù)計(jì)開業(yè)2家。

業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，開業(yè)奧萊門店?duì)I業(yè)額在逐步增長，2017年增長35%至32.4億元，2018年同比增長58%至51億元，2019年增長53%至78.3億元；即使是受疫情影響的2020年，營業(yè)仍維持在了74億元，客流量達(dá)3810萬人次。

2021年3月23日，2020-2021年度首創(chuàng)奧萊品牌商表彰大會在北京舉行，當(dāng)時(shí)的消息則顯示，首創(chuàng)鉅大2020年實(shí)現(xiàn)了近100億元的銷售業(yè)績。

5年過去，首創(chuàng)鉅大做到了“全國最大”奧萊項(xiàng)目發(fā)展商，卻與“五年二十城”目標(biāo)失約了。

首創(chuàng)鉅大奧萊綜合體的開發(fā)模式，即“奧特萊斯+住宅”的布局速度，使其資金需求急速上升，這從過去數(shù)年資產(chǎn)負(fù)債率的增長幅度可見一斑。

隨著項(xiàng)目在2017年陸續(xù)開業(yè)，首創(chuàng)鉅大2016年僅18%的負(fù)債率，自2017年開始大幅攀升，達(dá)到47%，2018年達(dá)90%，2019年升至134%，2020年已達(dá)到176%。

對于資產(chǎn)負(fù)債率的快速增長，首創(chuàng)鉅大給出的解釋是“凈資本負(fù)債率變動主要由于集團(tuán)債務(wù)凈額的增加”。對應(yīng)2017-2020年的債務(wù)總額分別是72.04億元、120.96億元、125.2億元、133.16億元。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，在總負(fù)債持續(xù)增大的同時(shí)，首創(chuàng)鉅大每年并表的“融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”在減少，2017年起，該數(shù)據(jù)分別為15.44億元、34.75億元、3.04億元及-5788萬元。

融資渠道不暢，或許還和業(yè)績有關(guān)：“部分機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，此類國企在土地?cái)U(kuò)張方面或經(jīng)營方面效率不高，這都會影響融資方面的節(jié)奏?！?/p>

2017年出現(xiàn)跌幅，降至5.12億元；2018年、2019年則繼續(xù)增長，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.24億元、18.65億元。歸母凈利潤則從2017年的1.13億元，降至2018年的虧損1.98億元，2019年虧損2.24億元。

可見，自2017年起，首創(chuàng)鉅大業(yè)績出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

這一年，首創(chuàng)鉅大對未來依然信心滿滿，相信2020年可以開業(yè)二十個奧萊：一方面，商業(yè)地產(chǎn)是天然具備集中度的行業(yè)，看誰能最先成規(guī)模，能先把自己的各種資源網(wǎng)絡(luò)建立起來，對其它后來者就是天然的門檻；另一方面，一個奧特萊斯從拿項(xiàng)目到營業(yè)需要兩年時(shí)間，開始運(yùn)營到達(dá)到成熟狀態(tài)又需要5年左右，這實(shí)際上很考驗(yàn)土地能力、經(jīng)營能力和資本能力，而首創(chuàng)鉅大恰恰就具備這樣的優(yōu)勢。

外面“找不到錢”的首創(chuàng)鉅大順應(yīng)資產(chǎn)證券化潮流，開始從自身商業(yè)項(xiàng)目著手。

2020年12月，首創(chuàng)鉅大公布第二期32.68億元資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，基礎(chǔ)資產(chǎn)則是南昌、杭州、濟(jì)南、合肥4項(xiàng)奧萊項(xiàng)目。

今年3月底消息，首創(chuàng)集團(tuán)將接手旗下全部奧特萊斯業(yè)務(wù)，包括從事綜合奧特萊斯物業(yè)項(xiàng)目的首創(chuàng)鉅大及其他奧特萊斯項(xiàng)目。

“將首創(chuàng)鉅大資產(chǎn)包出售給首創(chuàng)集團(tuán)，可以有效盤活資產(chǎn)，把回籠資金用于償還債務(wù)，降低杠桿，減少業(yè)務(wù)運(yùn)營，資本運(yùn)作和資金融資方面的政策限制，預(yù)計(jì)將在明年年初完成。”

自2013年首個奧特萊斯項(xiàng)目開業(yè)至今，首創(chuàng)鉅大在這個行業(yè)當(dāng)中摸索了8年時(shí)間，但在這場漫長的零售戰(zhàn)爭當(dāng)中，首創(chuàng)鉅大還要破譯更多解題思路，而不僅僅是做到規(guī)模最大。

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原標(biāo)題： 原報(bào)道|首創(chuàng)奧萊的戰(zhàn)爭