作者：毛小柒

針對2022年4月6日的國常會，有以下幾點(diǎn)粗淺的看法供討論。

一、內(nèi)外形勢不樂觀，預(yù)計(jì)兩周內(nèi)貨幣政策便會有新動作

（一）本次國常會的主題是部署適時(shí)運(yùn)用貨幣政策工具，更加有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，算是近期以來首次將貨幣政策作為會議主題，意味著兩周內(nèi)貨幣政策便會有相關(guān)動作，應(yīng)該算是打破了2-3月連續(xù)兩個(gè)月貨幣政策相對平靜的局面。

（二）之所以將貨幣政策作為主題，其背景在于內(nèi)外形勢不容樂觀。具體看，國內(nèi)外環(huán)境的復(fù)雜性不確定性加劇，甚至超預(yù)期，且經(jīng)濟(jì)新的下行壓力進(jìn)一步加大，給全年穩(wěn)增長和穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)帶來較大挑戰(zhàn)，需要貨幣政策出來進(jìn)行對沖。

內(nèi)外環(huán)境的復(fù)雜性主要體現(xiàn)在地緣政治博弈加劇、大宗商品市場波幅加大、國內(nèi)疫情散點(diǎn)多發(fā)、市場預(yù)期趨于弱化等。同時(shí)，在穩(wěn)增長和穩(wěn)就業(yè)壓力較大的背景下，實(shí)現(xiàn)就業(yè)和物價(jià)基本穩(wěn)定是當(dāng)前及后續(xù)一段時(shí)期政策層面的基本訴求。

二、需要認(rèn)識到貨幣政策有動作并非特指降準(zhǔn)降息

我們理解，兩周之內(nèi)的貨幣政策動作并不意味著一定要降準(zhǔn)降息，市場也不應(yīng)認(rèn)為寬松的貨幣政策只有降準(zhǔn)降息。筆者認(rèn)為，至少當(dāng)前來看，降息并不是主選項(xiàng)和必選項(xiàng)。理由如下：

（一）以前往國常會均會直接提出降準(zhǔn)降息等表述，釋放降準(zhǔn)或降息的信號，特別是降準(zhǔn)，此次國常會的表述較為模糊，可能意味著降準(zhǔn)降息并非主選項(xiàng)。

（二）實(shí)際上，支持2022年不會再降息的理由有很多，且這些理由在當(dāng)前及后續(xù)一段時(shí)期依然站得住腳（詳情可參見三月無降息，全年降息無？）。例如，

1、從歷史上看，在美聯(lián)儲政策收緊過程中，國內(nèi)央行從未選擇過降息，要么跟隨，要么保持觀望，要么保持觀望后再跟隨。

2、跨境資本異常流動是國內(nèi)貨幣政策寬松的最大制約或底線。

3、中美國債期限利差的收窄甚至倒掛將會進(jìn)一步加劇跨境資金流出的壓力，制約國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松，將會在某種程度上推動中國央行由觀望走向偏鷹。

4、隨著美債收益率大幅上升以及中美利差的大幅收窄甚至倒掛，股債匯等人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力實(shí)際上也在下降，制約著國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松。

5、多數(shù)非美經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)處于加息周期中，中國似乎很難例外

6、決策層對降息的效果有多大比較疑慮。

（三）目前只是一季度剛過，全年還剩三個(gè)季度，后續(xù)經(jīng)濟(jì)會不會面臨新的壓力及國內(nèi)外形勢會不會比現(xiàn)在更復(fù)雜更糟糕，還不確定，貨幣政策層面需要保留更多的彈藥空間，采取邊走邊看的策略似乎更符合央行的偏好。

三、預(yù)計(jì)年內(nèi)9月底之前至少會有一次降準(zhǔn)

雖然我們認(rèn)為降息并不一定在當(dāng)前政策的選擇框中，且降準(zhǔn)也非必選項(xiàng)。但若結(jié)合3月16日的金融委會議（參見金融委釋放強(qiáng)烈維穩(wěn)信號）、3月29日的國常會和貨幣政策委員會例會（參見國常會與貨委會再定調(diào)）來看，降準(zhǔn)是有可能的，至少比降息概率高，預(yù)計(jì)年內(nèi)9月底之前至少會有一次降準(zhǔn)。大致的理由如下：

（一）金融委會議提出“貨幣政策要主動應(yīng)對，新增貸款要保持適度增長”，國常會提出“金融系統(tǒng)要加強(qiáng)配合，保障國債有序發(fā)行”，這意味著決策層在貨幣政策層面比較重視總量與結(jié)構(gòu)政策。

（二）降準(zhǔn)是總量政策，而定向降準(zhǔn)既是總量政策、亦是結(jié)構(gòu)性政策，符合當(dāng)前政策導(dǎo)向，可能會在政策選擇框中。

（三）通過降準(zhǔn)、信貸等總量政策可以更好地政府債券發(fā)行，降低政府債券發(fā)行的成本，并對沖供給帶來的利率上行壓力。

（四）同時(shí)通過總量與價(jià)格政策進(jìn)一步達(dá)到穩(wěn)預(yù)期的目標(biāo)。

（五）今年9月底前，國債及地方債集中發(fā)行的這段時(shí)期，至少應(yīng)會有一次降準(zhǔn)，以配合政府債券的發(fā)行。

四、再貸款（貨幣直達(dá)工具）是政策主選項(xiàng)：國常會明確再創(chuàng)設(shè)兩類專項(xiàng)再貸款

從一系列表述來看，當(dāng)前及后續(xù)一段時(shí)期，再貸款等工具應(yīng)是央行貨幣政策的主選項(xiàng)，我們理解的方向如下：

（一）支農(nóng)支小再貸款和普惠小微貸款支持工具的力度會進(jìn)一步被強(qiáng)化。其中，央行于2020年6月創(chuàng)設(shè)普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)直達(dá)工具（參見央行推出中國版QE，但背后遠(yuǎn)不止這些），后來這兩個(gè)工具被延續(xù)至2021年底，同時(shí)央行亦明確自2022年1月1日起對上述兩個(gè)直達(dá)工具實(shí)施接續(xù)轉(zhuǎn)換。具體看，

1、自2022年起，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃不再實(shí)施，4000億元額度納入支農(nóng)支小再貸款額度管理，支農(nóng)支小再貸款額度相應(yīng)調(diào)增（人民銀行已于2021年12月7日下調(diào)1年期支農(nóng)支小再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)至2%）。

2、將普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具轉(zhuǎn)換為普惠小微貸款支持工具，從2022年起到2023年6月底，央行對符合條件的地方法人銀行發(fā)放的普惠小微貸款，按照余額增量的1%提供資金，鼓勵(lì)增加普惠小微貸款。

（二）國常會提及要設(shè)立科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項(xiàng)專項(xiàng)再貸款，央行對貸款本金分別提供60%、100%的再貸款支持。

我們認(rèn)為，與再貸款相對應(yīng)的，是有可能推出定向降息這一舉措的，即降低再貸款利率，并鎖定再貸款對應(yīng)授信投放利率。

五、國常會的表態(tài)意味著“再貸款在寬信用的重要性將會繼續(xù)上升”

（一）2020年以來，央行已經(jīng)推出七次再貸款工具，累計(jì)推出的再貸款規(guī)模達(dá)到2.94萬億。其中，2020年相繼推出3000億元的抗疫專項(xiàng)再貸款、5000億元的復(fù)工復(fù)產(chǎn)再貸款、1萬億元再貸款和4400億元的再貸款支持工具（2020年全年合計(jì)2.24萬億），2021年以來相繼推出2000億元再貸款、3000億元支小再貸款和2000億元專項(xiàng)再貸款（即2021年以來合計(jì)7000億元）（參見如何理解新推出的2000億元專項(xiàng)再貸款？）。根據(jù)《2020年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》披露的信息，3000億元專項(xiàng)再貸款基本發(fā)放完畢、撬動2834億元優(yōu)惠貸款，5000億元再貸款和再貼現(xiàn)已發(fā)放完畢、撬動優(yōu)惠利率貸款4983億元，1萬億元普惠性再貸款和再貼現(xiàn)已發(fā)放完畢。

截至2021年12月底，扶貧再貸款余額1750億元、支農(nóng)再貸款余額4967億元、支小再貸款余額12351億元，這三項(xiàng)再貸款余額合計(jì)達(dá)到19068億元。

（二）我們認(rèn)為，2020年以來再貸款工具的頻繁使用，體現(xiàn)出貨幣直達(dá)工具理念被政策層面認(rèn)可，也意味著我國基礎(chǔ)貨幣投放方式出現(xiàn)了微妙變化。

1、從歷史上看，再貸款與再貼現(xiàn)是我國央行最早進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式，特別1984年央行專門行使中央銀行職能后，再貸款在較長時(shí)期內(nèi)提供了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)總量的70-90%。

2、不過后來隨著出口貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大以及央行公開市場操作工具的豐富，外匯占款和公開市場操作逐步成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式，再貸款（再貼現(xiàn)）工具的重要性有所下降。外匯占款在央行總資產(chǎn)中的比例已由2013年的83.29%降至目前的50-55%之間，而對其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)的比例亦由2009年的3.15%升至目前的30-35%。

六、實(shí)際上，國常會的另外兩個(gè)表述更為值得關(guān)注

降準(zhǔn)與再貸款政策均是可預(yù)期的，且大概率是定向的。相較而言，我們認(rèn)為國常會的另外兩個(gè)表述更值得關(guān)注。

（一）“研究采取金融支持消費(fèi)和有效投資的舉措”，同時(shí)國常會還明確上述政策焦點(diǎn)聚焦在新市民金融、保障性住房金融、重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目融資以及制造業(yè)中長期貸款等層面。這個(gè)表述之所以重要，原因在于可能意味著監(jiān)管政策的適度放松。從金融支持的消費(fèi)與投資領(lǐng)域來看，前者主要指普通消費(fèi)貸與住房消費(fèi)，后者則主要指基礎(chǔ)設(shè)施投資與房地產(chǎn)投資（當(dāng)然還包括傳統(tǒng)的制造業(yè)投資、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資等）。我們理解，這里的消費(fèi)與投資應(yīng)特指住房消費(fèi)與基建投資、地產(chǎn)投資，如面向新市民的住房消費(fèi)需求、與保障性租賃住房與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)的投資需求等等。事實(shí)上，目前寬信用的最大障礙或制約因素在監(jiān)管政策，如果監(jiān)管政策不放開，金融支持消費(fèi)和有效投資的效果便會大打折扣。因此，后續(xù)需要關(guān)注金融支持和有效投資的具體舉措，至少筆者理解應(yīng)和監(jiān)管政策放松有關(guān)。

（二）國常會特別提出“做好用政府專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本等工作”，這樣做的目的是增強(qiáng)中小銀行的信貸投放能力。當(dāng)然，專項(xiàng)債補(bǔ)充資本的對象是中小銀行，這其中的目的除增強(qiáng)信貸投放能力外，還有風(fēng)險(xiǎn)化解的因素，去年的專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本的規(guī)模是2000億元（參見如何看待地方專項(xiàng)債用以補(bǔ)充中小銀行資本？和溫州銀行率先試水：地方專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本實(shí)例全解），今年這個(gè)政策應(yīng)該還會延續(xù)。

七、如果要降息，會有什么選擇？

（一）整體上看，2022年再次降息（主要指降低政策利率和LPR）需要有特定的理由支撐。

1、第一個(gè)理由主要基于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化以及下半年20大召開前穩(wěn)定大局的現(xiàn)實(shí)需要。也即，若2022年二季度及下半年經(jīng)濟(jì)基本面仍沒有明顯改善，金融市場波動幅度仍比較大且弱勢表現(xiàn)較為明顯的情況下，出于穩(wěn)定大局的政治需要，降息未嘗不在選擇范圍之內(nèi)。

2、第二個(gè)理由是地產(chǎn)行業(yè)危機(jī)的倒逼，即下調(diào)5年期以上LPR。雖然各地針對地產(chǎn)行業(yè)出臺了諸多政策，但地產(chǎn)行業(yè)的銷售端并沒有從根本上得到改善，地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期也沒有得到扭轉(zhuǎn)，從這個(gè)角度看，在很多政策均無法提振地產(chǎn)行業(yè)時(shí)，下調(diào)5年期以上LPR未必不會成為選項(xiàng)之一。

（二）下調(diào)存款基準(zhǔn)利率可能已在政策的考慮范圍之內(nèi)。目前LPR已多次下調(diào)，存款基準(zhǔn)利率卻還未調(diào)整過，一定程度上擠壓了商業(yè)銀行信用中介的利差空間，制約著貸款利率下降的幅度，因此后續(xù)未必不會通過下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的方式來倒逼貸款利率下調(diào)、進(jìn)一步提升商業(yè)銀行信貸投放的動力。2021年6月，市場利率定價(jià)自律機(jī)制明確自2021年6月21日起，存款利率由存款基準(zhǔn)利率調(diào)整為加減點(diǎn)的形式，即存款利率=存款基準(zhǔn)利率+加點(diǎn)幅度2，此次調(diào)整意味著在LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制推出后，存款利率的調(diào)整已經(jīng)成為利率市場化的政策聚焦點(diǎn)（參見存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整全解）。

（三）下調(diào)再貸款利率，以此提升貨幣直達(dá)工具的實(shí)際效果。降低再貸款利率實(shí)際上是定向降息，即在降低商業(yè)銀行資金成本、穩(wěn)定商業(yè)銀行利差的同時(shí)，同步降低了貸款對象的實(shí)際利率水平。

此種方式相當(dāng)于央行直接充當(dāng)信用中介職能，只不過授信客戶篩選與貸款風(fēng)險(xiǎn)等仍由商業(yè)銀行負(fù)責(zé)，央行僅負(fù)責(zé)提供低成本的資金（參見如何理解央行年內(nèi)第2次下調(diào)再貸款利率？）。

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原標(biāo)題： 正確理解0406國常會釋放的幾個(gè)信號